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        《金融煉金術》第二部分 曆史的回顧 第五章 國際債務問題

        反身性分析的關鍵在於決定哪些要素應當分離出來予以特別考慮。在處理某一特定的金融市場的有關問題時,情況要簡單一些。它的關鍵變量就是市場價格,而應予以特別考慮的就是那些能夠影響市場價格的因素。然而即令如此,進入你視野之中的也將是無限多個因素。僅僅指出基本趨勢和主流偏向,這在說明曆史過程的動力學方麵也許是有效的;但注意,絕非在曆史過程的辯證法方麵也同樣有效,至於說要解釋實際的曆史過程,那顯然是遠遠不夠的,更不必說用於預測了。

        當我們大膽地走出某一特定的金融市場的範圍,選擇要素的問題就變得更為複雜了。需要一組相互作用的組分才能解釋我們所麵對的現象。然而問題在於,針對同一現象,也許可以有不同組分的組合,我們並沒有把握說自己的選擇一定是正確的。過多的潛在要素是最令人頭痛的:在試圖預測未來事件的進程時,我們不知道哪一個有可能轉變為重要因素。

        國際貸款業務的繁榮/蕭條就是這方麵的一個極好的例證。在當前的經濟生活中,國際貸款已經成為不可或缺的組成部分。就其本身而論,它構成了有關繁榮/蕭條序列的完美例證。放在整個經濟背景中,它又成了必須加以考慮的諸多要素之一。更為複雜的是,國際債務問題已經在銀行係統的演進中扮演了重要角色,而銀行係統的演進,這本身就是一個極為重要的反身性過程,同時,它也構成整個經濟體製中的重要一環。

        那麼,研究國際債務問題的最佳方法是什麼呢?至少要考慮到三個向度:作為反身性現象,作為銀行係統演進過程中的要素,作為當前經濟形態中的組成部分。我試圖同時將此三者納入思考的範圍,因為這是避免過分重複的惟一辦法。方法一經選定,那麼關於現實世界中高度複雜的反身性過程,我也就可以提出一種切實可行的說明了。不必說,這種分析並不是那麼好懂的,但在分析中,我將力求保持三個向度的清晰區分。某種程度的失真是不可避免的:既然我們對銀行係統的演進有興趣,我們當然會更多地注意貸方而不是借方。如果我們想弄清那些不發達國家的命運,那恐怕就隻好改變問題的中心了。

        國際貸款業務的興起至少可以追溯到1973年第一次石油危機時期,不過若是討論銀行係統的演講,還必須追溯到更早的年代,要想理解支配近幾十年曆史的那種經濟循環,我們必須從1971年布雷頓森林體係解體之時談起。但這樣一來,話頭就可能扯得太遠了。因此,我將把1972年的早段作為開端,而以美國的銀行係統作為敘述的起點。說起來有些巧合,那時我剛好撰寫了一篇有關股票市場的報告,題目就是“成長銀行的案例研究”。

        在當時,銀行被看成是最了無意趣的機構。30年代的創傷尚未治愈,安全性至高無上成為信條,壓倒了利潤與增長的要求。產業結構的更新換代實際上為各種規章所凍結,超越州界的擴張被禁止。在某些州,甚至分支行的設立都是非法的。沉悶的行業隻能引來沉悶的從業者,幾乎沒有任何變化或革新。銀行股票為那些追求資本收益的投資者所忽視。

        然而就在平靜的表麵下,一場變革正在醞釀之中。新生代銀行家們出現了,他們在商業學校裏接受了教育,把獲取淨利作為思考問題的中心。新思維派的精神中心是紐約第一國民城市銀行(First National City Bank of New York) (即花旗銀行——譯者按),在那裏受過熏陶的人們撒向全國各地,紛紛占據了其他銀行的首要職位。新的金融工具被引入了,一些銀行開始更加積極地運用它們的資本,創造了令人刮目相看的收益水平。在州界內,收購行為出現了,從而導致了規模的增長。大一些的銀行,資本運作的杠杆倍率達到14~16倍是十分典型的,像美洲銀行(Bank of America)這樣的大銀行甚至可以高達20倍。比較好的銀行,其股本收益水平超過了13%。這樣高的股本回報率再加上每股收益遞增超過10%,如果是在其他行業中,其股票的價格一定會有可觀的升水。然而銀行股票的升水幅度極小,甚至於沒有。銀行股票的分析家們注意到了這一相對低估的現象,然而他們對糾正這種現象缺乏信心,因為正在發生的變化過於緩慢,而習慣的定價原則又過分地頑固。然而以當時的標準來看,許多銀行的杠杆操作已經達到了謹慎運營的邊限,如果還想繼續增長,就必須募集股權資本。

        就是在這樣的背景下,紐約第一國民城市銀行(FNCBNY)安排了一次宴會,招待證券分析家們——對於銀行業來講,這可謂是史無前例了。當時我並不在受邀者之列,不過這一事件還是促使我公布了一份報告,以推薦收購那些因在管理上更富於挑戰性而備受稱譽的銀行的股份。文中闡明了當時的形勢,一如我今天在這裏的敘述,指出銀行股將會趨於活躍,因為經理們將會給出極為理想的業績報告,事實上他們已經著手這樣做了。我在文中寫道:“成長”與“銀行”的組合似乎是自相矛盾的,然而這一矛盾很快就會在銀行股票市盈率的增長中獲得解決。

        事實上,在1973年間銀行股票的確作出了上佳表現,我們所看好的銀行股帶來的收益差不多達到了50%。一些機敏的銀行趁機擴大了資本規模。如果這種以賬麵價值升水方式進行的增資擴股活動能夠順利展開,銀行本來是可以獲得一個穩妥的增長基礎的,而銀行係統的演進也就很可能走上另一條道路。不幸的是,這一過程剛剛起步,就碰上了加速的通貨膨脹以及利率上調的不利影響,13%的收率已無法支持銀行股票的溢價發售了。

        其後就是第一次石油危機的災難,巨額的資金滾滾流向產油國,這些國家在欣喜之餘卻又無可措手,於是一股腦兒地存入了銀行。事情甚至到了這種程度,有些銀行,如銀行家信托銀行(Bankers Trust),被巨大的存款壓力搞得措手不及,甚至不得不拒絕存款。怎樣對這些所謂的石油美元進行再循環使用成了一個大問題。有關政府間合作項目的討論一度十分活躍,然而最終毫無結果,隻有沙特增加了它在國際貨幣基金組織和世界銀行中的認購份額。工業化國家未能采取積極措施以緩解緊張的局麵,結果正是違約拖欠,將石油美元再循環的責任壓在了銀行的肩頭。

        現在輪到銀行家們進場了,他們得以充分發揮其應有的作用。充裕的資金使他們成為大膽的貸款人,與此同時,他們似乎也發現了不少合適的借款對象。不產油的欠發達國家借助迅速增長的龐大債務來支付國際收支逆差,而產油國則致力於野心勃勃的經濟擴張計劃,他們可以指望用石油儲藏來支持貸款。當時適逢東西方關係緩和,這意味著東歐國家也可以向西方銀行貸取巨額款項用於建造工廠,這些國家寄希望於貸款所建工廠的產品能夠足以償還債務。這一切導致了國際貸款業務的勃興。

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